הערכת שווי הינה סעד חמקמק ושנוי במחלוקת. במסגרת איסוף החומר שערכתי לקראת חיבור זה התחוור לי כי, כפי הנראה, לא נמצאה נוסחה אחת מסוימת לקביעת שווי הוגן. מקובל להניח שבשיטות משפט המוכרות לנו, ולו גם בנאורות ובמתקדמות ביותר, פותחו מספר שיטות לקביעת שווי הוגן. כך למשל, בעוד שיטה אחת מתמקדת במחירי השוק של המניות, מתוך ההנחה שבשוק חופשי, מחירי השוק משקפים בצורה האותנטית ביותר את שווי התשואה הצפויה עליהן, הרי ששיטות אחרות מתמקדות בהערכת הרווחים הצפויים של החברה עצמה, מתוך ההנחה שרווחים אלה יתחלקו בצורה שוויונית בין בעלי המניות. שיטות ההערכה אחרות נוטות להתמקד דווקא בהערכות ביחס להתפתחותו של השוק המיוחד שבו עוסקת החברה1.ברוב המדינות בארצות הברית החוק איננו נהיר באשר לסעד הערכה והחוק אינו מספק הדרכה מספיקה כיצד לנהוג במקרה של צורך בסעד הערכה הוגן. בכל מקרה ההחלטות של בית המשפט בדלוואר הם ההחלטות המשפיעות ביותר על כל ארצות של אמריקה בענייני חברות בכלל וענייני סעד הערכה בפרט ולכן העדפתי להתמקד בהן.
בשיטות משפט רבות מחיר השוק היא אחת מהדרכים המקובלות ביותר לקביעת שווי הוגן2. כך למשל נקודת המוצא של חוק החברות במדינת דלוואר הינה כי השווי ההוגן של המניה הוא שווי השוק. סעיף 262 בחוק החברות בדלאוור קובע שמחיר השוק משקף את המחיר שגורמים חיצוניים מוכנים לשלם עבור המניות ועל כן יש לראותו כמבטא את השווי ההוגן של המניות3. דרך זו לקביעת השווי לכאורה אינה סובלת מהבעיות הכרוכות בהערכת שווי חברה על בסיס נכסיה ובניהם הקושי בהערכת הנכסים הקיימים של החברה והקושי בהערכת ביצועיה העתידיים שיש בהם כדי להעיד על שוויה הנכסי. יחד עם זאת, החוק בדלוואר מציב תנאיי סף לחישוב לביצוע סעד הערכה והם כדלקמן: חברה שמניותיה רשומות בבורסה לאומית, או שמדובר בחברה שלה מעל 2,000 בעלי מניות. חברה העומדת בקריטריונים אלה האחרונים, אזי, ייחשב מחיר השוק כמשקף את השווי ההוגן של החברה ולא יוקנה למתנגדים למיזוג סעד הערכה כאשר מחיר המיזוג גבוה ממחיר השוק.
כך מורה החוק בדלוואר באופן מפורש4:
"1) Provided, however, that no appraisal rights under this section shall be available for the shares of any class or series of stock, which stock, or depository receipts in respect thereof, at the record date fixed to determine the stockholders entitled to receive notice of and to vote at the meeting of stockholders to act upon the agreement of merger or consolidation, were either (i) listed on a national securities exchange or (ii) held of record by more than 2,000 holders; and further provided that no appraisal rights shall be available for any shares of stock of the constituent corporation surviving a merger if the merger did not require for its approval the vote of the stockholders of the surviving corporation as provided in subsection (f) of § 251 of this title." 5
הוראה זו קבועה גם בחוק החברות שאומץ במדינות רבות בארצות הברית ובו נאמר כדלקמן:
(b) Notwithstanding subsection (a), the availability of appraisal rights under subsections (a)(1), (2),
(3), (4), (6) and (8) shall be limited in accordance with the following provisions:
(1) Appraisal rights shall not be available for the holders of shares of any class or series of
shares which is:
(i) listed on the New York Stock Exchange or the American Stock Exchange or
designated as a national market system security on an interdealer quotation system by the National
Association of Securities Dealers, Inc.; or
(ii) not so listed or designated, but has at least 2,000 shareholders and the outstanding
shares of such class or series has a market value of at least $20 million (exclusive of the value of such
shares held by its subsidiaries, senior executives, directors and beneficial shareholders owning more
than 10 percent of such shares.6
ואולם הפסיקה בדלוואר פירשה בצמצום את השיטה לקביעת שווי הוגן על פי מחיר השוק7; כך, באחת הפרשות פסק בית המשפט כי הערכת המניות תיעשה בהתאם למחיר השוק, אלא אם כן סך כל המניות הנסחרות של החברה הוא קטן מכדי לאפשר תנאי תחרות אפקטיביים (thin market); כאשר בעלי השליטה, או כל אחד אחר, עורכים מניפולציה במחירי השוק8; או כאשר מתקיימים תנאים מיוחדים שבהם מחיר השוק אינו משקף את מלוא ערכן הפנימי (intrinsic value) של המניות. זה המצב למשל, כאשר קיים בעל שליטה, המחזיק בבלוק גדול של מניות, והמניות הנסחרות בציבור הן מניות מיעוט בלבד. במצבים אלה, מחיר השוק צפוי שלא לשקף את מלוא שוויה של החברה9.
בעניין ריין10 יישם בית המשפט את המבחנים שנקבעו בעניין Kahn על מנת לסטות במפורש מהערכת השוק: באותו מקרה, עוד קודם לשינוי המבני, החזיקו בעלי השליטה כ-72.6% ממניות החברה. בית המשפט מיישם את המבחנים שנקבעו בעניין Kahn ביחס לשימוש בהערכת השוק, ובפרט, נסמך על החריג הקובע כי כאשר מחזיק בעל השליטה בבלוק גדול במיוחד כך שכמות המניות הנסחרת היא קטנה במיוחד, הרי שאין מקום להסתמך על הערכת השוק. במצבים אלה מתמחר השוק את המניות בשווי הנמוך מערכן על פי שוויה הפנימי (intrinsic value) של החברה11. יחד עם זאת, גם אם נמצא מידע על מניות הנסחרות בצורה משמעותית בתי המשפט של דלוואר נמנעו בתי המשפט של דלוואר מהסתמכות על קביעת שווי השוק כשיטה מועדפת12
בשיטות משפט רבות אכן סבורים, כי ערך שוק אמיתי הוא נתון בעל משקל רב בקביעת שווי הוגן וזאת במיוחד כאשר מדובר בשוק שמתנהל בו מסחר רחב היקף במניות. כך למשל בבתי המשפט בניו-יורק נוטים להסתמך על כלל זה ולהעדיפו על שיטות אחרות, שכן לגישתם המחיר שנקבע בין קונים מרצון למוכר מרצון נחשבת לדרך הטובה ביותר לקביעת מחיר והיא עדיפה מכל דרך אחרת לקביעת שווי הוגן. קביעת השוק בעיני רבים עדיפה על קביעתם של מומחים, תהא מומחיותם אשר תהא. מרבית בתי המשפט כולל בתי המשפט של ניו יורק יהיו מוכנים לדון בשיטות אחרות מלבד שווי השוק וזאת כאשר אין שוק וכאשר כמות קטנה בלבד של מניות נסחרת13.
לאלה התומכים בקביעת מחיר לפי מחיר השוק, משמעות קיומו של שוק יעיל היא שמחירי השוק משקפים, בכל רגע נתון, את השווי הנכון של ניירות הערך הנסחרים בו. מכאן, ששווי המניות של המיעוט המתנגד אינו אלא מחיר השוק של מניות החברה המתמזגת. במילים אחרות, ככל ששוק ההון הוא יעיל יותר, כן מתמעט תפקידו של בית המשפט בהערכת המניות. אין צורך שבית המשפט יכמת את ערכה של החברה המתמזגת ויקבע בהתאם גם את ערכן של מניותיה, מאחר שערך זה נקבע ממילא בצורה היעילה ביותר בידי השוק. לעומת זאת, ככל ששוק ההון מתרחק משוק יעיל - כן מתרחב הפער שבין מחיר השוק של המניות לבין שוויין האמיתי. כתוצאה מכך, אין מקום גם לקבוע את שווי המניות למיעוט המתנגד בהתאם למחירי השוק, ובית המשפט נדרש להיכנס להערכתן של המניות על פי מתודות הערכה אחרות.
ואולם, למנגנון של קביעת המחיר על ידי השוק מועלות הסתייגויות שלהלן נציין רק חלק מהן: ראשית, גם אם שוקי ההון הם יעילים בדרך כלל, עדיין בנמצא נקודות זמן שבהן אין מחיר השוק משקף את שווי המניות במלואו. מצב זה יתכן כאשר נמצא בידי מנהלי החברה מידע אשר טרם הפך לפומבי, ולכן, השפעתו הצפויה על שווי החברה עדין לא משתקפת במחירי השוק. שנית, גם בשוק יעיל, יכולים בעלי השליטה בחברה לווסת, לפחות למשך טווחי זמן קצרים, את מחירי המניות של החברה. זאת, על ידי פיזור של מידע שלילי על החברה לשוקי ההון, או לחילופין, על ידי הנפקה או רכישה של מניותיה, או לחילופין, על ידי מניפולציה במדיניות הדיבידנד של החברה. לבסוף, מחירי השוק של המניות תלויים בגורמים סיסטמתיים שונים, הכרוכים במצבו הכללי של שוק ההון ולא בנתוניה המיוחדים של החברה. כך, למשל, מושפעים מחירי השוק מתקופות של גיאות ושפל בשוק כולו. כמו כן, מחירי השוק נתונים לתנודות קצרות טווח, אשר אין להן ולא כלום עם מצבה האוטנטי של החברה14.
דרך אחרת להערכת שווייה של החברה מתמקדת בשווי נכסיה. שיטת השווי הנכסי בוחנת בעיקר את השווי של חברה כחברה בפרוק והיא אינה מנסה למדוד כמה שווה החברה כמכלול, אלא מהו סכום חלקיה. שיטת השווי הנכסי מתאימה בעיקר להכנת הערכת שווי חברות אשר סכנת "עסק חי" רובצת עליהן. במקרה כזה שוויון יהיה קרוב לשווי הנכסי שבמאזן15. שווי זה מהווה למעשה "מחיר רצפה" עבור החברה. בדרך כלל, הערכה על פי שווי נכסים נחשבה לשיטה בעייתית, אשר אין להסתמך עליה בלבד, אלא במקרים מיוחדים שבהם מתמצה שוויה של החברה בשווי נכסיה. זאת, בעיקר כיוון שיש לקבוע את סעד ההערכה על פי שווי העסק החי, ולא על פי שווי החברה בפירוק. אכן, בעלי המניות, כקבוצה, יכולים להביא לפירוקה של החברה ולמימוש נכסיה, וכך לממש את שווי הנכסים של החברה. אלא ששווי זה אינו משקף בהכרח את שווייה של החברה כעסק חי. בדרך כלל, יהיה שוויו של העסק החי גבוה יותר משווי הנכסים של החברה. לכן, נהוג לשקלל את ההערכה על פי נכסים אל תוך נוסחאות ההערכה של המניות, אך מבלי ליתן לשיטת הערכה זו בלעדיות. ההערכה על פי נכסים תיעשה ביחד עם שיטות הערכה נוספות ושונות.
כאשר מבקשים לקבוע את שווי החברה על פי שווי נכסיה, יש להכריע בסוגיה נוספת והיא, האם יש לקבוע את ערכם של הנכסים בהתאם לעלויות הרכישה, או בהתאם לערכם הנוכחי בספרי החשבונות של החברה. כל אחת מן המתודות היא בעייתית: עלויות רכישתו של הנכס אינן משקפות בהכרח את שוויו הנוכחי; כך, גם הערך בספרי החשבונות של החברה נעשה על פי כלליים חשבונאיים ובהתאם לדיני המס, כאשר אין יחס ישיר בינם לבין ערכם האמיתי של הנכסים. עם זאת, הנטייה השיפוטית היא להעדיף את ההערכה על פי ספרי החשבונות של החברה. יש לקחת בחשבון שעסק ניתן להעריך על פי שוויו של עסק חי לא על פי שווי הנכסים שבפירוק. ביהמ"ש העליון בדלוואר עמד על כך בציינו כי התפיסה הבסיסית בהערכת שווי היא ההנחה שבעל המניות זכאי לקבל תשלום בעבור מה שנלקח ממנו כאשר מדובר בעסק חי ולא בעסק שפושט רגל16. הרציונל של קביעת הערך ההוגן של המניות על פי שווי המניות בעסק חי הוא שבעל המניות נאלץ להיפרד ממניותיו בניגוד לרצונו להמשיך ולהחזיק בהן. הטעם לדבר נעוץ בכך שכאשר בעל מניות קונה מניה הוא עושה זאת כאשר העסק חי ונושא פרי, הוא לא לוקח בחשבון חברה שמתפרקת מנכסיה. בקביעת השווי ההוגן יש לקחת בחשבון את כל הגורמים הרלוונטיים ובהתאם לכך קבע בית המשפט את הגורמים הבאים אשר הגיוני שהם ירכיבו את המחיר ואלה הם: ערך השוק, ערך הנכסים, הדיבידנדים האמורים להתקבל ממניות, רווחים עתידיים ואופי היזמות המדוברת17.
דרך אחרת להערכה על פי הרווחים הצפויים היא הערכה על פי ההכנסות הצפויות בשנים הקרובות (D.C.F). בקרב הקהילה הפיננסית שיטה זו נחשבת לשיטה המקובלת ביותר לצורך הערכת שווי חברות18. לפי שיטה זו - ניתוח היוון תזרימי מזומנים - שווי החברה הוא הערך הנוכחי של תזרים המזומנים החופשי (free Cash Flows) המיוצר בתקופת התחזית שנקבעה, ועוד השווי הנוכחי של תזרימי המזומנים של החברה בסוף התקופה (Terminal Value)19. בכדי לקבוע את שווי פעילות על פי מודל היוון תזרים מזומנים יש לקבוע את מקדם ההיוון הרצוי לניכוי תזרים המזומנים. מקדם היוון מהווה את הבסיס להיוון תזרימי המזומנים העתידים ותרגומם לערכים נוכחיים. בכדי לגזור את שווי החברה/המניות (Equity Value) יש להוסיף את שווי הנכסים הפיננסיים נטו (מזומנים והשקעות פחות התחייבויות פיננסיות) וכן את שווי הנכסים העודפים (כגון מקרקעין שאינו פעיל בעסק). בשיטה זו יש לבצע הערכה מפורטת לתזרים המזומנים של החברה לתקופה של 3-5 שנים20. גישה זו מאפשרת התייחסות מפורטת למגוון הפרמטרים המשפיעים על שווי החברה, תוך מתן ביטוי לשינויים זמניים בסעיפים השונים. קיימות שתי גישות להערכת שווי חברה לפי מודל היוון תזרימי מזומנים: הראשונה, הינה הערכת שווי בהנחה שהחברה אינה ממונפת21. בגישה זו מוערכת החברה לפי שווי הפעילות שלה, תוך התעלמות ממבנה ההון שלה, דהיינו שווי החברה נקבע ע"פ אומדן תזרים המזומנים התפעולי הנקי, לפני הוצאות המימון ומגן המס בגינם, הצפויים לאורך שנות התחזית שבוצעה22. התזרימים שנתקבלו מהוונים בשיעור היוון הלוקח בחשבון את מחיר ההון העצמי ומחיר ההון הזר. לתוצאה שנתקבלה מוסיפים את התזרימים המהוונים הצפויים מתום תקופת התחזית עד אינסוף וכך מתקבל שווי הפעילות של החברה. על מנת לקבל את שווי החברה יש להוסיף לשווי הפעילות את שווי הנכסים העודפים ולהפחית את עודף ההתחייבויות הפיננסיות על נכסים פיננסים. השיטה האחרת הינה הערכת שווי בהנחה שהחברה ממונפת. בגישה זו שווי החברה נקבע באופן ישיר לפי אומדן תזרים המזומנים הנקי (לאחר הוצאות המימון והמס בגינם) הצפויים לאורך שנות התחזית שבוצעה. התזרימים שנתקבלו מהוונים בשיעור היוון השווה למחיר ההון העצמי של החברה, כאשר לא נדרשת התאמה להתחייבויות הפיננסיות, נטו וזאת מהסיבה שהפחתת הוצאות מימון הינה שוות ערך להפחתת שווי ההתחייבויות הפיננסיות, נטו (כפי שמבוצעת בהערכת שווי לא ממונפת). העיקרון הבסיסי המונח ביסוד ניתוח החברה לפי שיטת היוון תזרימי מזומנים הינו כי החברה הינה "עסק חי" ופעיל ((Ongoing Concern אשר יפעל עד אין סוף, כך שהמטרה היא להגיע לשווי הנוכחי של תחזית זרמי המזומנים עד אינסוף. בשיטת היוון תזרימי מזומנים נהוג להשתמש בדרך כלל להוציא מקרים כגון הערכות שווי של חברות אשר לגביהן לא ניתן לבצע תחזית תזרים מזומנים, למשל, חברות היי-טק וחברות שזה עתה נוסדו.
לשיטה זו יתרונות רבים: ראשית זו נחשבת לשיטת בעלת הבסיס התיאורטי המוצק ביותר; גישת היוון תזרימי מזומנים נתמכת ע"י מחקרים לגבי האופן בו שוק המניות מעריך שווי חברות. השיטה מתבססת במידה מינימלית על נתונים חשבונאיים שבמהותם אינם כלכליים;. מורכבות השיטה "מאלצת" את מעריך השווי במהלך יישומה לתת את דעתו על מגוון סוגיות חשובות המשפיעות על ערך החברה. השיטה מכסה את כל מקורות השווי של הפירמה.
יחד עם זאת לשיטה זו יש גם חסרונות ובראש ובראשונה המורכבות הכרוכה בישום שיטת היוון תזרימי המזומנים והכמות הרבה של ההנחות הנדרשות לצורך ביצועה פותחת פתח למידה לא מועטה של סובייקטיביות מצד המעריך; גישת היוון תזרימי מזומנים אינה יעילה עבור חברות בקשיים או חברות הזנק (start up). תזרימי המזומנים של חברות מחזוריות מושפעים מהמצב הכלכלי. אי לכך, יש להעריך חברות אלו לאורך מחזורים שלמים, ולא רק במשך תקופת ירידה או עליה שאינה מייצגת. בחברות פרטיות קיים קושי במדידת הסיכון (לא ידועה ה"ביתא" של מניותיהן).
על רקע הביקורת על כלל ההערכה המשוקלל, הנחה בית המשפט של דלוור בעניין Weinberger v. UOP כי יש לקבוע שווי הוגן על פי שיטות הערכה של הקהילה הפיננסית בקובעו כדלקמן: "אנו מאמינים שגישה ליברלית יותר חייבת לכלול ניתוח שווי באמצעות הפעלת כל הטכניקות או השיטות הנהוגות והנחשבות מקובלות בקהילה הפיננסית"23. לאחר פסק הדין, העריך בית המשפט את מניות החברה המתמזגת בעיקר על פי השווי המהוון הנוכחי של הכנסות החברה הצפויות היינו על פי שיטת ה- Discounted Cash-Flows DCF)).
בית המשפט של דלוואר בעניין Ryan v. Tad'sהסביר את העדפתו של שיטת הdcf על כל שיטה אחרת, לדבריו:
"The discounted cash flow valuation model is well-established and accepted in the financial community. Applied as of the Merger date, that methodology also best implements the Court's determination that any award of damages should reflect the Merger value Tad's would have been given had no fiduciary violations occurred"24
מכאן, שכיום, נוטה בית המשפט להעדיף את ההערכה על פי הכנסותיה הצפויות של החברה על פני ההערכה על פי הממוצע המשוקלל של שיטות ההערכה השונות.
ניתוח מקרים רבים של סעד הערכה מצביע על כך שאין בנמצא שיטת הערכה שבתי המשפט רואים בה כשיטה האחת והיחידה. אפילו בגדר אותה שיטת משפט ניתן להצביע על מספר שיטות הערכה הפועלות בו זמנית. בניו יורק למשל ניתן להראות שלושה מקרים של סעד הערכה שכל אחד מהם נותח בשיטה אחרת של סעד הערכה2526.
תוצאה אפשרית נוספת של ריבוי השיטות הינה שעלול להתקיים פער משמעותי בין הערכות שווי שונות, הנסמכות על אותה שיטת הערכה עצמה. כך למשל, ההערכה על פי שווי השוק תשתנה בהתאם לתקופת הזמן שבה נמדדים מחירי השוק של המניה. הערכה על פי מחירי השוק בשנה האחרונה לא תהיה זהה להערכה על פי מחירי השוק בחצי השנה האחרונה בלבד. כך, גם ההערכה על פי היוון ההכנסות הצפויות תשתנה בהתאם לחישובי התוחלת האפשריים השונים של תזרים המזומנים השנתי של החברה. הערכה הנסמכת על ממוצע ההכנסות בחמש השנים האחרונות תביא לתוצאה השונה מזו שתיגזר מהערכה הנסמכת על ההכנסות בשנה האחרונה בלבד. במילים אחרות, כל אחת מנוסחאות ההערכה נסמכת על משתנים שונים, כאשר הערכים המוצבים ביחס לכל אחד מאותם המשתנים משפיעים על התוצאה הסופית. בהיעדר שיטה חד-משמעית לקביעת הערכים שיש להציב ביחס לכל אחד מן המשתנים, לא יכולה להתקבל תוצאה חד-משמעית בהערכה.
1 Barry M. Wertheimer, The Shareholders' Appraisal Remedy and How Courts Determine Fair Value, Duke Law Journal, Vol. 47, No. 4 (Feb., 1998), pp. 613-715
2 שיטה זו מקובלת במיוחד בבתי המשפט של ניו יורק, ראה Jones v. Healy, 184 Misc. 923, 55 N.Y.S. 2d 349 (1945).
3 GENERAL CORPORATION LAW § 262
4 DEL. CODE ANN., tit. 8, §262 [ ].
5 GENERAL CORPORATION LAW § 262
6 ראה למשל: MODEL BUS. CORP. ACT - 13.02(a) (1991
7 Chicago Corp. v. Munds,
8 Jacques Coe and Co. v. Minneapolis Moline
9 Kahn v. Tremont Corp., 694 A.2d 422 (Del. Supr., 1997)
10 Ryan v. Tad's Enters., 693 A.2d 1082 (1997
11 ( Ryan v. Tad's Enters., 693 A.2d 1082 (1997
12 Chicago Corp. v. Munds, supra note 8; Jacques Coe and Co. v. Minneapolis Moline,
13 Harry L. Fledderman, Corporations: Shareholders: Appraisal Rights: Compensation to Shareholders Dissenting from Mergers and Consolidations, California Law Review, Vol. 40, No. 1 (Mar., 1952), pp. 140-147 .
14 חביב סגל, דיני חברות לאחר חוק החברות החדש (תשנ"ט, כרך א' וב')
15 re Fulton, 257 N.Y. 487, 178 N.E. 766 (1931).
16 Tri-Continental Corp. v. Battye, 74 A.2d 71 (Del. 1950
17 Tri-Continental Corp. v. Battye, 74 A.2d 71 (Del. 1950
18 Tim Koller, Marc Goedhart, David Wessels, Thomas E, valuation and measuring companies Hoboken, NJ [u.a.] : Wiley, 2005, p.50.
19 Using Capital Cash Flows to Value Dissenters' Shares in Appraisal Proceedings Source: Harvard Law Review, Vol. 111, No. 7 (May, 1998), pp. 2099-2116
20 (Gilbert v. MPM Enters., No. 14416, 1997 WL 633298, at *7 (Del. Ch. Oct. 9, 1997
21 Cede & Co. v. Technicolor, Inc., C.A.
No. 7129, 1990 Del. Ch. LEXIS 259 at *24 (Del. Ch. Oct. 19, 1990)).
22 Barry M. Wertheimer, The Shareholders' Appraisal Remedy and How Courts Determine Fair Value, Duke Law Journal, Vol. 47, No. 4 (Feb., 1998), pp. 613-715
23 Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701 (Del. 1983)
24 Ryan v. Tad's Enters., Inc., 709 A.2d 682, 699 (Del. Ch. 1996
25 Matter of Fulton, 257 N.Y. 487, 494, 178 N.E. 766, 768 (1931);
26 Marcus (Macy & Co.), 297 N.Y. 38, 74 N.E. 2d 228 (1948
