כמה באמת אנו שווים? 

שאלת השאלות הרודפת את חלקנו מיום היוולדנו, למרבה הצער או השמחה (תלוי את מי שואלים...) היא כמה אנו שווים. לא נדון הפעם בפן האישי אלא דווקא בפן העסקי, תוך שימוש בהסברים "בגובה העיניים" הקשורים לתחום הערכת שווי חברות.

העיקרון הפשוט ביותר בבחינת ההערכת שווי חברה או עסק הנו עקרון השווי הנכסי, הווה אומר, שווים של כל הנכסים של החברה והפחתת כל התחייבויותיה. במילים אחרות; מה בדיוק נשאר לי ביד אם אני סוגר את דלת החנות/המפעל/המשרד היום, מוכר את כל הרכוש; ציוד, מבנים וכד', גובה את כל מה שחייבים לי ומשלם לכל הספקים, עובדים ורשויות את חובותיי.

השאלה הנשאלת בהפעלת שיטה זו היא האם שוויה של חברה הפועלת בענף מסוים כ- 20 שנה זהה לשווייה של חברה הפועלת באותו ענף כ- 3 שנים בלבד בהנחה שלשתיהן שווי נכסי זהה (או אפילו בהנחה שלחברה הפועלת תקופה קצרה יותר שווי נכסי גבוה יותר). בדומה נשאל, האם שווי של חברה הפועלת בתחום העיתונות המודפסת ואשר לה הון עצמי חיובי, זהה לשווייה של חברה בתחום העיתונות האלקטרונית אשר מרכזת תנועה של כ - 1M גולשים ביום אבל היא נטולת נכסים. התשובה לשתי השאלות הללו היא כמובן שלילית.

כאן למעשה טמונה הבעייתיות הגדולה ביותר בשיטת השווי הנכסי. שיטה זו מעריכה את שווי הפירמה כאוסף של נכסים אשר שורה של התחייבויות כנגדן ותו לא. אלמנטים הקשורים למוניטין, פטנטים רשומים, איכות כוח אדם, פיתוחים טכנולוגיים ובעיקר התייחסות לגבי העתיד אינם זוכים למשקל בשיטה זו.

אז איך נכון להעריך שווי?

גם ברמה האישית, התייחסות לאחרים עוזרת לנו להעריך את עצמנו (אם כי לא תמיד הדבר נכון לעשות...) אנו בוחנים כל העת את סביבתנו ובודקים משתנים שונים אשר עוזרים לנו למצב עצמנו ביחס לאחר ומשפיעים על תפיסת שווינו. גם ברמה העסקית השוואה לעסקים אחרים הפועלים באותו ענף עשויה לתת סוג של אינדיקציה לגבי שווי הפירמה.

אילו מדדים נהוג לבחון?

בד"כ המדדים העיקריים אותם נכון לבחון קשורים לגובה ההכנסות ולשיעור הריווחיות. מכפילי רווח ו/או מכפילי מכירות ענפיים עשויים לספק אינדיקציה לגבי שווי חברה; אם יתר החברות בענף נסחרות במכפיל רווח של 6 כלומר שווי הפירמה = לרווח הנקי השנתי כפול 6 והחברה המוערכת מציגה רווח של 0.5 מיליון ש"ח בשנה אז ערכה יהיה 3 מיליון ש"ח לפי שיטה זו. שיטות המכפיל למיניהן נוחות מאד וקלות לחישוב, יחד עם זאת גם הן מתעלמות מנתונים חשובים אשר לא תמיד באים לידי ביטוי בדוחות הכספיים ואשר ישפיעו בהכרח על השווי המתקבל. בנוסף, לא תמיד יהיה קל למצוא מכפילים של חברות אשר פעילותן זהה לזו של החברה המוערכת. משימה זו פשוטה הרבה יותר כאשר מדובר בחברות ציבוריות אשר נתוניהן מפורסמים חדשות לבקרים אך בחברות פרטיות המשימה תהיה קשה בהרבה.

אז מה עושים?

השיטה הנפוצה והנכונה ביותר להכנת הערכת שווי חברה היא שיטת ה - DCF (discount cash flow).

בשיטה זו בונה המעריך דוחות רווח והפסד חזויים לפעילות החברה לשנים הבאות. בניית הדוח מתבססת, בין השאר, על ביצועי החברה בשנים עברו, על מצבה כיום ועל צפי ביצועיה הכספיים בעתיד. מדוח הרווח וההפסד גוזר המעריך תזרים מזומנים נקי או תפעולי, תלוי בשיטה הנבחרת ומהוון (מביא לערך של היום) את תזרימי המזומנים המתקבלים, זאת על מנת לתת ביטוי להשפעת הזמן על הכסף (Time value of money). בשיטה הזו נותן המעריך למעשה ביטוי לכל המשתנים אשר מהווים את בסיס השיטות האחרות ויותר.

בניית התחזית העתידית מתבססת בחלקה על תוצאות העבר, איתנותה הפיננסית של החברה ונכסיה המוחשיים ולא פחות חשוב הבלתי מוחשיים. ישנה התייחסות לנתונים ענפיים ולביצועי חברות דומות והחשוב מכל, ניתן ביטוי לעתיד להתרחש בשנים הבאות. המגבלה העיקרית של השיטה היא למעשה קביעת אותו שיעור היוון אשר באמצעותו מהוונים תזרימי המזומנים העתידיים.

כיצד נקבע שיעור ההיוון?

שיעור ההיוון נקבע תוך התייחסות למקורות המימון של החברה, הון עצמי וחוב ובאמצעות שימוש מודל ה - WACC (Weighted average cost of capital). נוסחת ה - WACC מחשבת את מחיר ההון בהתאם למחיר החוב (כסף ממקורות בנקאיים - נושא ריבית) ולתשואה אשר מצפה משקיע פרטי לקבל על כספו (מחיר ההון העצמי). מחיר הכסף בבנק הנו נתון ידוע פחות או יותר, תלוי בלווה. הבעיה מתעוררת בהערכת התשואה אותה דורשים בעלי המניות. חישוב התשואה מתבצע באמצעות שימוש במודל CAPM (Capital asset pricing model). נוסחת ה - CAPM מסייעת למעריך לקבוע מהי התשואה המבוקשת ע"י בעלי המניות תוך התייחסות למשתנים הבאים: התשואה על נכס חסר סיכון (Rf), תשואת השוק (Rm) והסיכון הטמון בפעילות החברה המוערכת ביחס לשוק (ה - beta). גם כאן התשואה על נכס חסר סיכון (אגרת חוב של המדינה) קלה לחישוב, גם תשואת תיק השוק מתקבלת בחישוב פשוט יחסית. המכשלה הינה בד"כ במציאת הבטא של החברה, או הסיכון שלה ביחס לשוק. נתון זה מתפרסם/מחושב לחברות ציבוריות הנסחרות בבורסה, אך לא לחברות פרטיות. כמובן, אפשר להיעזר בנתוני הבטא של חברה דומה, הנסחרת בבורסה, לזו המוערכת, על מנת להגיע לסיכון שלה ביחס לשוק, אבל לא תמיד נתון כזה אכן נמצא.

אז איך מתגברים על בעיית הבטא?

מקובל לקבוע שיעור היוון נמוך יותר לחברות הנחשבות בעלות סיכון נמוך, בד"כ כאלו הקיימות הרבה שנים, רווחיות, הפועלות בתעשייה שמרנית יחסית ושיעור היוון גבוה לחברות צעירות הפועלות בענפים מסוכנים/חדשים, דוגמת חברות אינטרנט.



בסופו של דבר, משימת הערכת השווי הינה מורכבת ומיועדת בעיקר לאלו העוסקים במלאכה באופן שוטף.

יחד עם זאת, היכרות עם חלק מעולם המושגים עשויה להקל עלינו להעריך כמה באמת אנו שווים...



עוד על הערכת שווי